[摘要] 新京报2013“中国青年经济学人”评委。国务院参事、南开大学国家经济研究院院长。主要研究方向为宏观经济政策、货币政策、金融监管和中国资本市场发展。有关学术论文曾获中国孙冶方经济学奖，并多次获中国金融学会全国优秀论文奖。
新京报2013“中国青年经济学人”评委。国务院参事、南开大学国家经济研究院院长。主要研究方向为宏观经济政策、货币政策、金融监管和中国资本市场发展。有关学术论文曾获中国孙冶方经济学奖，并多次获中国金融学会论文奖。v
——夏斌v
夏斌长期研究中国金融改革和宏观经济形势，对6月份出现的银行资金紧张，夏斌颇有感触。在接受新京报记者采访时，夏斌表示，银行资金紧张反映的是实体经济出了问题，当前调控应该逐步刺破泡沫，以解除大面积危机突然爆发的风险。v
资金运用效益明显下降v
新京报：6月底中国货币市场出现罕见的资金紧张现象，你怎么看这一情况？v
夏斌：当前的货币与经济处于什么样的关系？一是企业和政府的杠杆率在明显提高，货币总量是宽松的。今年一季度与去年一季度相比，M2增长由13.2%上升到15.8%，社会融资总量的增长由-7.4%上升到58.8%，整个非金融部门的债务，由2012年的76.4万亿元上升到2013年的91.5万亿元，增加15万亿元，增长近20%。由此静态地看，货币总量总体上是非常宽松的。v
二是在杠杆率不断提高的过程中，经济增速不是在加快，而是在放慢。GDP增长由去年一季度的8.1%下降到今年同期的7.7%。工业增加值由去年1-5月增长11.5%，下降到今年同期的8.5%。v
新京报：同样的甚至更多的货币增长为什么不能推动同样的经济增速？是不是大家所说的“空转”？v
夏斌：有人们说的金融统计中存在重复的计算，但我认为这是极少量的，主要的、大量的货币投放不可能在银行体系内“空转”，不管是用票据还是理财、影子银行等金融形式融通的资金，最终都是流向了实体经济。v
6.20出现同业利率30%的情况，从现象看这是金融问题，实质反映的是背后总体经济出了问题，国民经济的资金运用效益在明显下降。v
据测算，2005-2008年，1元社会融资量能带动4元GDP，到了2012年，1元社会融资量只能带动1.93元GDP。2012年，未扣除利息前的规模以上工业企业资产率为8.88%，但银行一般贷款的加权利率却为7.07%，如果算上各种理财、影子银行中的高利率因素，企业的资产率实际上已接近其融资成本，有相当部分企业已低于融资成本。v
而在2013年5月，居民与企业的债务却已超过82.9万亿，若仅以7%的利息测算，每年的利息就高达5.8万亿元，分摊到每月为4840亿元。也就是说，要维持一定的经济增速，企业除本来需增加一定的正常贷款外，在企业资产率接近甚至有些企业已追不上融资成本的情况下，为了维持其日常生产和投资活动而不“崩盘”，还需另外增加一块以偿还利息为目的的新贷款，才能维持整个资金链的不断裂。这就是为什么会出现2013年一季度GDP增速比2012年一季度下降0.4个百分点，但社会融资总量的增速却是同比上升64.2个百分点的原因。v
新京报：企业通过借新还旧的模式，通过货币堆积来完成增长。v
夏斌：银行资金紧张背后反映的是实体经济出了问题。随着经济增速的下降，实体经济过去大量的投入，其产出在显著减少，有的没有现金流，有的企业收入不用说本金连利息也抵付不了，有的甚至已资不抵债。但是现在这些企业没有破产，仍能维持，靠的是央行事实上在支持金融机构道德风险下的信用过度扩张。v
具体说，在制造业，产能过剩严重，在库存指数创今年位47.4%的情况下，4月份应收账款上升到8.5万亿元，同比增加13%。产出形不成，企业为维持限生产，靠的是银行不断增加贷款。v
在基础设施领域，过去的在建工程要继续，新一届政府的新项目又已开工，而长期以来可以靠土地收入作担保向银行申请贷款，最近由于新供地指标未能预期实现、土地收入在减少，只能转向高息债券、理财市场，有的地方甚至伪造假财务报表进行“非法集资”。这些项目投入基本没有，只能靠不断地从银行“借新还旧”来维持。v
在房地产业，相对前两项投资领域，情况相对好些，但这是在房市的长效调控机制未到位、“乱象”较多、整个社会对房价不断上涨的预期基本还未消除的情况下勉强实现的。其中，不排除有些房企有利润，继续扩大土地储备、以土地抵押扩展贷款。同样不排除像北京等地，在政府强行限价售房政策下，银行、开发商却共同看好房价预期，导致旧楼盘未竣工，新楼盘又开工，旧贷款未收回，银行仍愿意增加新贷款。但是，这一切如果遇市场预期一变，情况马上就急转恶化。v
系统性风险互为传导v
新京报：很多人担心，6月底的资金危机很可能是中国新一轮经济危机的引爆点。你同意这样的观点吗？
夏斌：目前，国内不少企业事实上已资不抵债，有些企业明显在玩庞氏骗局，靠借新还旧在维持。这些问题已不是日常所说的“不确定性意义”上的风险问题，而是本应在危机中解决的缩水资产负债、“市场出清”的问题，不能仅靠多发货币来掩盖。
作为决策者，现在应不是去一般性的议论系统性风险防范的抽象问题，而是应尽快去寻找如何逐步刺破泡沫，逐渐冲销实际损失的具体对策，以摆脱大面积危机的突然爆发。
新京报：什么可能会引发大面积危机的突然爆发？
夏斌：现在泡沫为什么没破、危机为什么没爆发？因为市场、投资者、企业包括银行普遍认为，地方融资平台的偿债缺口，中央政府最后会救的；对于房市，不相信政府敢一步调控到位；央企的垄断地位和地方政府导致的资金错位配置又一时难以撼动；迄今央行的货币供应不敢也并没有完全回归常态。这些决定了市场、投资者、银行、企业对经济增长轨迹的预期都没有改变。大家“心照不宣”，靠着这个可怕的预期，想搞项目的照样大量借钱，想投资的照样把钱大量借出。但是，“6·20”银行同业市场事件表明，流动性最终是一种信任，是一种预期，信任和预期是可以瞬间变化的。一旦预期变化，传统的流动性即刻烟消云散，危机马上爆发。
新京报：如果危机爆发，你认为会首先在哪些领域或者行业爆发？
夏斌：目前的地方平台偿债缺口、房地产泡沫、过剩的产能，三个系统性风险是相互联系、互为传导的。只要某一环节出现较大的事端，包括若宏观金融政策去实施紧缩性刺激，风险会瞬间传导，资产价格即刻大幅缩水。其结果，将对城市居民和中产阶层经过30多年改革积累的大量财富形成巨大的威胁。若财富严重打折，将会对整个社会、政治的稳定带来难以想象的冲击。
货币调控的边际效应已经下降
新京报：目前宏观经济困难重重，传统的三驾马车增长乏力，但新的经济增长点还没有形成，从上半年的数据看，中国GDP增速已经明显放缓，中国经济是否有硬着陆的危险？
夏斌：目前，中国经济增速正趋于合理减速。由于过去几年经济改革的滞后，又由于新近出台的一些改革措施其效应的体现，还要有一定的时滞，因此当前的经济增长轨迹总体上还一时难以摆脱由货币总量所左右的局面。
但是，尽管增长轨迹未变，经济增速与货币的关系却已发生了明显的变化。因此，要看清楚未来经济的走势，是泡沫破灭、复苏反弹、还是降中趋稳，已不能仅仅根据前4年经济数据周期波动循环的特征来分析。
恰恰相反，在多年累积的由过多货币投放所形成的中国泡沫经济中，货币调控的边际效应已发生明显下降的变化。今后货币政策的稍有不慎，中国经济走势将会发生意想不到的变化。
新京报：防止这种意想不到的变化，调控措施应该如何把握？
夏斌：当前的经济形势，焦点与担心不能仅限于增速下滑后的就业问题。因为如果政策不当或增速过度下滑本身，就会引起除失业问题之外的一系列企业破产、不良贷款突升等危机现象的突然爆发，这是更可怕的。
当今讨论增长问题，不要为经济增速增加或减少0.5个百分点困住自己。而是要有“底线思维”，就是要有“预期思维”，要有“危机思维”，即既要加快改革，通过改革尽可能地去挖掘一切合理增长的需求潜力，又要准备好危机爆发或逐步刺破泡沫时的对策。因为目前的经济局势及增速已不简单取决于出口、投资、消费等变量，在预期很脆弱的时期，完全可能由于金融政策的稍有不当而引起形势的急转。即偶然的、个别的事件都会马上改变人们的预期，会即刻引起资金链中断的连锁反应。
新京报：最近国务院总理李克强提出的中国经济上限和下限目标，“下限”稳增长、保就业，“上限”防通货膨胀，这与你的底线思维一致，具体应该如何做？
夏斌：防范市场预期的突然转向，应是下一步经济工作的首要考虑。政府应通过各种措施，向市场明确地表明，在总体政策把握上，会想方设法采取包括运用巨额外汇储备、巨额国有资产和“国退民进”等措施，稳住经济局势。同时，会坚定不移地加快改革，挖掘中国仍存在的相对较高的潜在增长因素，以时间换空间，确保中国经济持续健康发展。
首先，不让整体泡沫破灭。其次，确保在整体泡沫不破的同时，大力整顿经济，真心实意地加快改革步伐，培育新的增长因素，以引导人们形成合理的预期。即通过整顿与改革，在逐步消除泡沫、消化多年累积的包袱中，在大国经济体中继续保持相对较高的增长率。
房价需稳住
新京报：近期经济改革方面出台多项措施政策，在你看来，金融政策方面有哪些是值得关注的？
夏斌：金融政策首先在确保不引起整个金融系统发生恐慌的前提下，强调市场纪律，统筹安排好信贷与理财两个市场的规模，逐渐稳住货币的增速。
其次，针对经济中不断提高的高杠杆、高负债状况，减轻危机因素的基本态度应是在稳住甚至下降利率以降低全社会的债务成本。但考虑到目前地方政府、国企软预算的关键是不计较资金价格的现状，为了在减轻社会总负债成本过程中不导致资金配置的不当，应大胆运用包括暂时行政手段在内的各种措施，加强信贷、理财资金的各种结构性配置。
第三，面对美国经济复苏形势的趋好背景，近期要特别把握好汇率和资本账户管理的改革力度。市场化是该两项改革的方向，但在未来若干月内外部美元经济看好、中国内部泡沫隐患未基本消除、正处破灭边缘之机，短期内，应取震荡中基本稳定的汇率政策、更为谨慎的资本账户开放态度。
第四，应准备好个别金融机构市场退出而不影响金融大局稳定的预案。
此外，资产证券化方向应鼓励，但要防止浑水摸鱼。对已确定的贷款损失，应按规定抓紧核销，严格把关，不允许将坏账搞资产证券化。对已形成实际损失的资产搞资产证券化，名为分散风险，实际上只能是扰乱金融秩序。
新京报：房地产业一直是宏观调控的一大难题，现阶段应“放”还是应“压”？
夏斌：房地产政策还是要坚持坚决打击投资炒房、确保低收入群体的住房保障，中国楼市以消费品为主导的发展道路，应是中国房地产市场建立长效制度的坚定不移的方向。但是，在中国经济泡沫破灭即在边缘的时机，当前稳住房价、不让其出现暴跌，是一种无奈的、也是房市调控中必须坚持的首要方针。在稳定房市的同时，不失时机，抓紧对套购房等刚性需求，在首付比例、利率上的大幅优惠支持；加快对低收入群体租房保障的各种形式补贴制度的落实；加快相关供地指标的及时供给；加快住房信息的联网。同时，不排除看准时机，逐步推出加大持房成本和卖房交易成本的政策，立足于长期，从根本上遏制过度投机炒房的行为。
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